二級(jí)資本市場趨冷使得生物醫(yī)藥行業(yè)的投資溫度降了很多，但是不是進(jìn)入了資本寒冬，可能每個(gè)投資者的感受會(huì)不一樣。?

港股18A有大量的上市公司已經(jīng)破發(fā)，但仍有一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)相比剛剛上市的時(shí)候，估值上漲了許多，比如信達(dá)、君實(shí)，看這幾天的數(shù)據(jù)，分別上漲約70%和170%。當(dāng)然也有很多企業(yè)估值下滑比較明顯，有的已經(jīng)跌破了現(xiàn)金價(jià)值。這些情況具體原因，一方面因?yàn)楦酃?8A和科創(chuàng)板的推出打通了創(chuàng)新藥公司上市退出的通道，所以引發(fā)了投資界的熱情，受到大家的追捧，所以估值上漲的比較厲害。在這種氛圍下估值或已超過了公司的價(jià)值，所以開始有一個(gè)價(jià)值回歸的過程。另外一方面，受到國際關(guān)系的影響，一些在港股的外資機(jī)構(gòu)撤出，來規(guī)避政策性的風(fēng)險(xiǎn)，這也加劇了在價(jià)值回歸的過程中股價(jià)的下跌，所以確實(shí)讓大家感受到了資本市場的寒意。?

這對(duì)投后期階段的機(jī)構(gòu)影響比較大，但對(duì)丹麓資本這種專注于早期階段的投資機(jī)構(gòu)，目前影響不算大。我們的投資速度并沒有放慢。在估值方面，我們是希望估值能有所下降更趨合理，但早期項(xiàng)目的估值下滑也并不明顯。整體來說，作為一家早期投資機(jī)構(gòu)，感覺資本冬天到目前為止還沒有那么冷。?

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是否寒冬？可以用幾個(gè)因素來判斷，一是投資人的情緒，二是資金層面。資金層面，我們可以通過數(shù)據(jù)來看，去年美國投資金額860億美金，中國是3000多億人民幣。再來看今年第一季度，美國依然保持30%投資額度的增長，中國第一季度醫(yī)藥投資大概下降了50%，所以通過數(shù)據(jù)來看，步入寒冬確實(shí)是一個(gè)事實(shí)。?

但是，我們依然看到專業(yè)的醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)，依然堅(jiān)守在這條賽道上，依然保有信心。雖然有一些配置型的資金，非醫(yī)藥專業(yè)基金，在這個(gè)時(shí)候可能會(huì)選擇退潮。對(duì)于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)來說，在這個(gè)時(shí)候可以發(fā)掘更多高質(zhì)量的項(xiàng)目，估值上也會(huì)變得更加合理。確實(shí)資本市場經(jīng)歷了很多挑戰(zhàn)，受到地緣政治、行業(yè)的中觀因素、受疫情等的影響，這個(gè)時(shí)候可能是最難的時(shí)候。但我認(rèn)為隨著疫情的逐步向好，各方面因素的改善，寒冬期不會(huì)太長，我們向前看還是樂觀的。?

目前整體的發(fā)展速度會(huì)有些回調(diào)，但是我們還是要向前。我認(rèn)為不應(yīng)該簡單的把現(xiàn)在判定為寒冬，任何行業(yè)都會(huì)有周期性的發(fā)展，生物醫(yī)藥領(lǐng)域經(jīng)歷了前兩年的一個(gè)沖高和投資情緒的高漲以后，現(xiàn)在有一些周期性的回調(diào)，我認(rèn)為是很正常的。?

剛才楊總從投資人情緒及資金層面來分享，這兩方面確實(shí)有下降。我們?cè)賮砜聪履假Y端和退出端。美國在今年第一季度投向生物醫(yī)藥領(lǐng)域的資金，還是比較順利的，退出端也有大量生物醫(yī)藥企業(yè)上市，而且在納斯達(dá)克都有不錯(cuò)的市值表現(xiàn)。那么我們國內(nèi)在募資端和退出端還是保持著比較好的一個(gè)節(jié)奏，包括港股18A、科創(chuàng)板都還是保持了對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的包容性，繼續(xù)敞開大門，機(jī)構(gòu)投資者退出的窗口沒有關(guān)閉。創(chuàng)業(yè)者們還是要有信心，在這個(gè)時(shí)候?qū)Ｗ⒗^續(xù)把內(nèi)功練好，控制好成本。經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整和發(fā)展，相信會(huì)迎來信心的修復(fù)及整個(gè)市場情緒的向好。

問題二：

當(dāng)下國內(nèi)生物醫(yī)藥確實(shí)遇到了一定的資本寒潮，未來一起去迎來生物醫(yī)藥的春天，對(duì)于生物醫(yī)藥的創(chuàng)始人有哪些建議，以及投資機(jī)構(gòu)會(huì)有哪些變化？

在目前市場比較難的時(shí)候，估值方面適當(dāng)放低一點(diǎn)預(yù)期，在雙方覺得比較合理的估值的情況下，盡可能儲(chǔ)備較多的糧草，原來計(jì)劃一年的研發(fā)資金，現(xiàn)在至少要考慮18-24個(gè)月。另外也要和前幾輪的投資者、董事會(huì)達(dá)成比較好的共識(shí)，考慮公司如何走的長遠(yuǎn)，比一次估值的高低重要的多。?

上市的節(jié)奏稍微放緩一些，把一級(jí)市場的糧草儲(chǔ)備的稍微好一點(diǎn)，因?yàn)樵谶@種情況下花大量的時(shí)間去路演，和二級(jí)市場的投資者去談這些情況，效果相對(duì)來說是比較低的。?

在融資方面，還有另外一個(gè)思路可以參考SPAC（special purpose acquisition company）。港股這兩年已經(jīng)有十幾家公司IPO，準(zhǔn)備要做SPAC。SPAC是一個(gè)按照香港的標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)準(zhǔn)備好10億港幣的公司，比起來和100位投資者去談IPO融資的不確定性，或許可以選擇只和一家談SPAC。如果創(chuàng)新藥公司到了一定規(guī)模，比如管線到了二三期，我覺得這一個(gè)路徑值得開放性討論和嘗試。?

我知道很多Biotech公司的創(chuàng)始人其實(shí)是希望通過融資走向資本市場，然后成長為Biopharma，實(shí)際上Biotech最終成長為Biopharma的幾率是很小的，并且非常困難。Biotech公司比較突出的特點(diǎn)是沒有營收，也沒有成熟的商業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，在這種情況下，我們可以選擇差異化競爭。Biotech公司需要有一個(gè)清晰的定位，除了融資，還可以通過License out兌現(xiàn)公司核心價(jià)值，通過這種方式幫助企業(yè)獲得內(nèi)生式的增長，也帶來了內(nèi)生式的現(xiàn)金流。?

另外，我覺得創(chuàng)始人們可以考慮并購，其實(shí)在美國生物醫(yī)藥領(lǐng)域的并購是非常普遍的，不管是基金公司來并購Biotech公司，還是Pharma來并購Biotech公司。那么在我們國內(nèi)，很多傳統(tǒng)藥企都在轉(zhuǎn)型升級(jí)，他們?cè)诠芫€的擴(kuò)充和核心壁壘的構(gòu)建方面會(huì)越來越考慮并購更多的Biotech企業(yè)。在這方面，也希望Biotech的創(chuàng)始人在目前困難的階段，或?qū)ξ磥碚w規(guī)劃的時(shí)候，在練好內(nèi)功的同時(shí)可以考慮走并購這條路。?

對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，核心的技術(shù)平臺(tái)作是企業(yè)的核心競爭力，利用自己的技術(shù)平臺(tái)，去布局較完整的產(chǎn)品管線。創(chuàng)始人以及團(tuán)隊(duì)不應(yīng)該只單純的盯著目前現(xiàn)有的管線，我們完全可以形成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，用自己核心的技術(shù)平臺(tái)跟一些大的藥企談合作，更多地考慮臨床需求、考慮大藥企的需求，利用好自己的核心技術(shù)平臺(tái)來推動(dòng)BD。

許謙

建議創(chuàng)始人對(duì)寒冬做好充分的準(zhǔn)備，一是融資，要把錢準(zhǔn)備夠；二是要控制住現(xiàn)金流，保證企業(yè)能夠長期的發(fā)展；第三，對(duì)于強(qiáng)者來說，目前其實(shí)是一個(gè)大好的發(fā)展機(jī)會(huì)，無論是團(tuán)隊(duì)，還是產(chǎn)品線，如果子彈充足的話，實(shí)際上是一個(gè)擴(kuò)張或快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。

創(chuàng)始人普遍來說都是樂觀主義者，投資人會(huì)更多的從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮問題，但是雙方最終目的還是希望把企業(yè)做好，這樣創(chuàng)始人才能成功，投資人才能有好的回報(bào)。所以從本質(zhì)上來說，雙方的利益是一致的。在面臨著資本市場環(huán)境趨冷的情況下，首先要求穩(wěn)，先能夠把企業(yè)做長，這樣成功的概率才會(huì)大。當(dāng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人過于樂觀的時(shí)候，比如對(duì)公司發(fā)展節(jié)奏的把握，或者在公司融資估值方面，可能需要投資人幫忙踩一踩剎車，甚至有時(shí)要私下里潑一點(diǎn)冷水，讓創(chuàng)始人的頭腦更冷靜一些。

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投資人和企業(yè)家之間的分歧是永遠(yuǎn)是存在的。因?yàn)榇蠹一诓煌牧?，特別對(duì)投資人來說，還要考慮自己的資金屬性，以及投資組合的管理。一開始就會(huì)存在分歧，包括我們?cè)诮佑|項(xiàng)目初始階段，比如在估值上的分歧，這些是大家普遍能夠遇到的分歧，也隨著估值帶來了對(duì)賭、回購等投資條款方面的分歧。雙方能夠開誠布公的進(jìn)行一些討論，把各自的訴求在投資盡調(diào)的階段清晰地說出來，包括對(duì)未來管線的發(fā)展，甚至是IPO時(shí)間表。在初始階段，大家越是交流地充分，那么分歧也會(huì)越來越少。另外一方面，我認(rèn)為大家的分歧也要適當(dāng)?shù)谋舜俗尣?，需要?duì)彼此不同立場有較充分的理解，最后達(dá)成一致。?

同時(shí)不可忽視的是，雙方在項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)發(fā)展過程中，也會(huì)有動(dòng)態(tài)的分歧。集中體現(xiàn)為經(jīng)營理念與科學(xué)認(rèn)知上的分歧。比如在經(jīng)營理念上的分歧，是創(chuàng)新還是保守?？茖W(xué)認(rèn)知上也會(huì)產(chǎn)生分歧，我們可以看到有些項(xiàng)目的個(gè)別管線在某些適應(yīng)癥上其實(shí)以改善癥狀為主，競爭力偏弱，以及是否可以真的改善癥狀，也需要一個(gè)證偽的過程，在這個(gè)過程中又會(huì)產(chǎn)生在科學(xué)上的一些分歧。當(dāng)然在科學(xué)上的分歧，完全可以通過更加充分的溝通，從科學(xué)的角度來去進(jìn)行充分論證來解決。

十四五關(guān)于生物經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)劃，還是比較令人振奮的。從投資邏輯上來講，也不會(huì)因?yàn)槌雠_(tái)了政策，讓我們?cè)谕顿Y策略上發(fā)生那么大的一個(gè)變化。我覺得確實(shí)這次規(guī)劃的出臺(tái)，更加是驗(yàn)證了我們之前已經(jīng)形成的一些判斷和布局。舉個(gè)例子來講。比如說我們非常關(guān)注合成生物學(xué)，近期就會(huì)有若干項(xiàng)目陸續(xù)投資落地。另外跟所謂創(chuàng)新相關(guān)的，比如腦科學(xué)，對(duì)于腦部疾病相關(guān)的一些關(guān)注，這些都是我們自己已經(jīng)形成的一些相關(guān)的判斷。

從大的投資邏輯上，我們還是從兩個(gè)方面看，一是未被滿足的臨床需求，比如新冠疫情下對(duì)創(chuàng)新生物技術(shù)、對(duì)檢測、對(duì)疫苗的需求，以及對(duì)傳染性疾病的控制。二是很多的創(chuàng)新技術(shù)，包括像AI在醫(yī)藥和醫(yī)療上的應(yīng)用，大家對(duì)AI的關(guān)注依然是持續(xù)的。?

政策出臺(tái)對(duì)我們總體是利好的，當(dāng)然我們也希望能夠得到更好的落實(shí)。比如說罕見病的審批和綠色通道目前看還好，對(duì)于醫(yī)保是否支持用藥方面，依然需要更多的觀察和磨合。當(dāng)罕見病征求意見稿出來之后，我們也呼吁政策能夠有綜合性的考慮，不僅能夠讓患者受益，同樣能夠使創(chuàng)新藥企獲得可持續(xù)發(fā)展，讓藥企有持續(xù)不斷的資金可以投入到罕見病研究領(lǐng)域，而不會(huì)出現(xiàn)入不敷出。另外，從研發(fā)投入成本上考慮，罕見病還是要走國際市場，僅在國內(nèi)基本覆蓋不了研發(fā)成本。??

對(duì)于資本來說，作為市場化的基金最核心的工作還是投資好的項(xiàng)目，給我們的LP以好的回報(bào)，整個(gè)投資工作才能更好的運(yùn)轉(zhuǎn)起來。現(xiàn)在資本市場的環(huán)境發(fā)生了一些變化，我們?cè)絹碓疥P(guān)注創(chuàng)新，有一些產(chǎn)品如果只在國內(nèi)有市場，限于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和支付能力，要取得好的回報(bào)難度是比較大的，所以投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注全球新（First-in-Class）的產(chǎn)品。因?yàn)橹挥姓嬲娜蛐?，才能夠走向國際市場，將產(chǎn)品賣到支付能力較強(qiáng)的發(fā)達(dá)國家，取得比較好的回報(bào)。

像腦科學(xué)是比較熱的一個(gè)領(lǐng)域，還有細(xì)胞治療，以及創(chuàng)新的療法和技術(shù)，現(xiàn)在我們也都非常的關(guān)注。從政策來看現(xiàn)在也是非常支持，像前兩天國家發(fā)改委發(fā)布的十四五生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃里面也提到了干細(xì)胞治療、免疫細(xì)胞治療、基因治療等。總體來講，如果說有一些變化，就是大家對(duì)創(chuàng)新就更關(guān)注了，而且是全球新，技術(shù)壁壘比較高的項(xiàng)目。

曾宇

從現(xiàn)在二級(jí)市場的表現(xiàn)來看，投資界對(duì)市值的表現(xiàn)會(huì)有一些擔(dān)憂，目前比較主流的策略調(diào)整是堅(jiān)定地往早期方面走，投早投小。?

楊鋒

第一，上市對(duì)于Biotech公司來說是融資的重要里程碑，不代表融完了所有管線需要的資金，還是要有繼續(xù)融資考慮和打算。我們對(duì)于上市公司的PIPE投資，依然是有興趣的。投資方式也很靈活多樣。第二，像剛才提到的SPAC這種方式，如果估值不樂觀，上科創(chuàng)板和港股有很大的不確定性，也建議創(chuàng)始人考慮做SPAC投資。第三，關(guān)于后端投資的一些策略。公司非常好并且已經(jīng)上市，但是可能由于地點(diǎn)的選擇，沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東的價(jià)值，是不是可以考慮回到國內(nèi)A股。在資本市場有挑戰(zhàn)的情況下，像中概股市值的中值和平均值都已經(jīng)跌了百分之八九十以上，也可以考慮私有化。?

曾宇
我們可以看到資本市場從來不乏投資主題，投資主題永遠(yuǎn)都是被很多熱錢所追逐的。合成生物學(xué)最近半年確實(shí)是比較火，估值水平相對(duì)高，但過熱不代表Biotech公司就要轉(zhuǎn)向合成生物學(xué)。生物醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)家們，還是要堅(jiān)守初心，并不是說朝著資本的風(fēng)口去調(diào)整自己的管線，或者說科學(xué)的方向。我相信越來越多的有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)會(huì)做ESG的投資，也越發(fā)理性，對(duì)于過熱的項(xiàng)目是不太會(huì)去碰的。?

曾宇

對(duì)于干細(xì)胞行業(yè)，我們國家在這方面有外資準(zhǔn)入的限制，所以從事干細(xì)胞這方面的公司，要特別審慎的去選擇投資機(jī)構(gòu)。

許謙

曾宇

我認(rèn)為關(guān)于高校的科研教授出來創(chuàng)業(yè)，這是一個(gè)非常個(gè)性化的問題，每個(gè)人的實(shí)際情況不一樣。首先要看自己的科研成果是不是能夠在一定的時(shí)間內(nèi)，通過一定的資金投入，獲得比較理想的進(jìn)展。也就是說自己對(duì)科研成果的應(yīng)用前景是不是比較有把握。因?yàn)橛行┭芯繉儆诨A(chǔ)研究，或者說輔助性的研究，那么它不一定適合成立商業(yè)化的公司來進(jìn)行轉(zhuǎn)化。

楊鋒

目前出現(xiàn)了很多破發(fā)的情況，包括現(xiàn)在國內(nèi)科創(chuàng)板也有很多破發(fā)。從客觀上來講，境外資金對(duì)中國的資產(chǎn)配置都減少了，包括醫(yī)藥股領(lǐng)域投資在內(nèi)；希望創(chuàng)始人們?cè)谶@方面一定要有認(rèn)識(shí)，在目前這種資本市場情況下去上市，對(duì)估值上是非常有挑戰(zhàn)的。

為什么出現(xiàn)破發(fā)？排除供給面不說，正常情況下為什么出現(xiàn)破發(fā)，無非是你定價(jià)比較高，二級(jí)市場的人不太買賬。我們經(jīng)常在IPO前后，跟企業(yè)家們交流說Leave the money on the table。舉個(gè)例子，正常定價(jià)10億美金，有時(shí)候可能就定到了9億，對(duì)于企業(yè)家來講，誰也不會(huì)在當(dāng)天就要套現(xiàn)走人。企業(yè)需要考慮長足發(fā)展，對(duì)于公司后續(xù)的再融資，資本市場的形象的建設(shè)是有幫助的。但并不是說企業(yè)家們要過于低的定價(jià)，我們可以在一個(gè)合理范圍之內(nèi)，讓一級(jí)市場的投資人和二級(jí)市場的投資人都有所賺錢，二級(jí)市場的資本能持續(xù)支持企業(yè)融資，這比較有利于企業(yè)的長期發(fā)展。