- 有哪些因素影響了二級(jí)市場(chǎng)投資人的信心？
- 為什么科創(chuàng)板上市條件趨嚴(yán)？
- 中國(guó)目前的并購(gòu)環(huán)境如何？
Biotech渡過(guò)寒冬的建議？
新藥創(chuàng)始人俱樂(lè)部第七屆年會(huì)“多方論生物醫(yī)藥投融資”圓桌討論，邀請(qǐng)一級(jí)/二級(jí)市場(chǎng)投資人、已經(jīng)上市/未上市藥企創(chuàng)始人、券商，共同探討交流當(dāng)下的中國(guó)生物醫(yī)藥資本生態(tài)，讓我們一起重塑信心，穿越周期，走過(guò)寒冬……分享嘉賓依次為：元禾原點(diǎn)合伙人趙群、軼諾藥業(yè)CEO江磊、康寧杰瑞董事長(zhǎng)/CEO徐霆、私募基金投資經(jīng)理趙桂玉、中信證券醫(yī)療健康行業(yè)組總監(jiān)張楊
中國(guó)創(chuàng)新藥從2015年起步，進(jìn)入一個(gè)快車道，在經(jīng)過(guò)7年的歷程后出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)。那么本質(zhì)上是什么原因?qū)е铝爽F(xiàn)在的資本寒冬？徐霆：中國(guó)創(chuàng)新藥從2013年才開(kāi)始有一些真正意義上的 VC，然后到2015年出現(xiàn)一波融資高峰。再到2019年港股18A和科創(chuàng)板的開(kāi)板讓資本市場(chǎng)的熱情達(dá)到了高峰。在這之后，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了寒氣。但是因?yàn)樾鹿诘陌l(fā)生推遲了寒冬的進(jìn)程。資本寒冬的出現(xiàn)主要兩個(gè)方面：一是，整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，盛久必衰，特別是加上疫情導(dǎo)致的各種問(wèn)題。二是，最關(guān)鍵的還是估值邏輯的重塑。之前講First in class、Best in class，只要我的項(xiàng)目比其他人推進(jìn)的快，比其他人做的好，我就有potential，這是以前的估值邏輯。再加上受到投資人和基金的推動(dòng)，有中美雙報(bào)的項(xiàng)目可以double市值。其實(shí)有些臨床I期沒(méi)必要做中美雙報(bào)，在中國(guó)做完I期臨床以后做一個(gè)Bridging study就可以到美國(guó)申報(bào)。到了現(xiàn)在做First in class，如果我沒(méi)有第一個(gè)跑到終點(diǎn)，會(huì)認(rèn)為我不是FIC；做Best in class，如果我沒(méi)有比所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)，我就不是BIC，現(xiàn)在整個(gè)估值邏輯倒過(guò)來(lái)了。我們看美國(guó)經(jīng)歷過(guò)三次大的變革，最終趨勢(shì)還是向上的。我覺(jué)得現(xiàn)在距離拐點(diǎn)需要三年的時(shí)間。所以建議大家做好準(zhǔn)備，IP和產(chǎn)品一定要有差異化，內(nèi)卷的最大問(wèn)題是沒(méi)有差異化。現(xiàn)在已經(jīng)上市的生物醫(yī)藥公司正在經(jīng)歷二級(jí)市場(chǎng)的考驗(yàn)，股價(jià)受到重創(chuàng)，為什么會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)在的表現(xiàn)？有沒(méi)有一些可能的措施來(lái)增加二級(jí)市場(chǎng)的信心？趙桂玉：今年的環(huán)境是非常惡劣的，復(fù)盤歷史的話，可能跟2010-11年有點(diǎn)類似，但是又有很多不同的擾動(dòng)因素。好像行業(yè)里最愿意提的說(shuō)法是“資本寒冬”，但二級(jí)市場(chǎng)很少提資本寒冬，資本寒冬的字面意思可能是缺錢，但實(shí)際上資金一直都比較充沛。從宏觀上來(lái)看，經(jīng)濟(jì)刺激可以通過(guò)調(diào)節(jié)的方式配置，所以整體不會(huì)有資本寒冬的時(shí)刻，但從板塊上來(lái)看，因?yàn)橥顿Y者整體的宏觀調(diào)整，板塊會(huì)面臨資金層面的優(yōu)化配置、調(diào)整和流出，所以會(huì)產(chǎn)生資本寒冬。生物醫(yī)藥板塊正處在宏觀變化的巨大擾動(dòng)環(huán)境中，加上板塊之前還沒(méi)有調(diào)整到位，就與宏觀因素形成了共振。換句話說(shuō)，價(jià)值投資的整體表現(xiàn)正處于一個(gè)非常大的壓力期，恰恰醫(yī)藥板塊也處在自身“去泡沫”的壓力期，因此下行趨勢(shì)還在持續(xù)。
二級(jí)投資通常會(huì)把機(jī)會(huì)定義成某一類機(jī)會(huì)模型。企業(yè)成長(zhǎng)是有周期的，首先是新興成長(zhǎng)階段，這個(gè)階段價(jià)值的波動(dòng)比較大，但一旦技術(shù)或產(chǎn)品有了新突破，成長(zhǎng)性是非常強(qiáng)的，彈性也比較大。新興成長(zhǎng)階段之后進(jìn)入優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)階段，表現(xiàn)為年化30~50%的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。成長(zhǎng)進(jìn)入平臺(tái)期后增長(zhǎng)更加穩(wěn)定，然后企業(yè)會(huì)進(jìn)入周期成長(zhǎng)，表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展向頭部龍頭聚集，最終的市場(chǎng)占比是龍頭之間的博弈。所以我們會(huì)先把投資機(jī)會(huì)放到這樣一個(gè)大的機(jī)會(huì)模型框架內(nèi)，然后再去選擇配置個(gè)股。Biotech是典型的新興成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，它的發(fā)展和愿意配置到這個(gè)板塊的資金密切相關(guān)。為什么我們看一加息這個(gè)板塊里的資金就會(huì)流出，因?yàn)橥顿Y熱內(nèi)在投新興成長(zhǎng)板塊的時(shí)候，會(huì)對(duì)資金回報(bào)率做判斷，如果能比銀行利率產(chǎn)生更高的回報(bào)價(jià)值，才會(huì)留在這個(gè)板塊，在這個(gè)大的投資框架達(dá)成后再去挑選各個(gè)細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)，例如選擇具備龍頭潛力的個(gè)股來(lái)投資。
面對(duì)目前資本市場(chǎng)下行的困難形勢(shì)，一定要有一些新的催化劑才能讓行業(yè)恢復(fù)信心。我們可以分兩個(gè)層面來(lái)看：第一，可以說(shuō)要先度過(guò)“基本面寒冬”，因?yàn)樵诖酥?，資本市場(chǎng)在基本面上的定價(jià)偏離了行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，這樣就產(chǎn)生了泡沫，導(dǎo)致估值高企，需要基本面持續(xù)改善贏回信任；第二，宏觀因素如中美沖突導(dǎo)致外資撤出，對(duì)股價(jià)沖擊非常大，股價(jià)下跌之后會(huì)讓大家冷靜思考以前過(guò)于樂(lè)觀時(shí)忽略的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)這樣的冷靜思考，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎，市場(chǎng)就進(jìn)入了下行趨勢(shì)。
如何重塑投資人的信心？第一，對(duì)企業(yè)來(lái)講，肯定還是要把自己的基本面做得更扎實(shí)。因?yàn)橹挥谢久胬^續(xù)向好，投資人才會(huì)有更強(qiáng)的信心再回來(lái)。第二，我們復(fù)盤這兩年的歷史，每次大跌都是伴隨著一些宏觀形勢(shì)的變化，不僅有國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，還有國(guó)內(nèi)支付端也一直在打擊行業(yè)信心，這使得中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)成為一個(gè)邊際在萎縮的市場(chǎng)，而這個(gè)趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)需要更多的政策回調(diào)。說(shuō)到這里，大家可能有一個(gè)誤會(huì)，以為創(chuàng)新藥被集采了，其實(shí)集采只是針對(duì)仿制藥，而創(chuàng)新藥一直都是國(guó)談和醫(yī)保準(zhǔn)入。這個(gè)誤會(huì)導(dǎo)致非醫(yī)藥投資人認(rèn)為萬(wàn)物皆可集采，如何解除這個(gè)誤會(huì)，就是需要政策暖風(fēng)頻吹，僅僅是一次性的利好政策或支付方態(tài)度示好，還不足以讓整個(gè)板塊的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)。所以行業(yè)需要各位創(chuàng)業(yè)者、政策制定者、投資人……大家一起努力去創(chuàng)造一個(gè)更好的生態(tài)環(huán)境。
Biotech公司如何在當(dāng)下資本收緊的情況下渡過(guò)寒冬？
江磊：現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)不是說(shuō)沒(méi)錢了，而是大家的信心不足了。這個(gè)時(shí)候?qū)τ谖覀儎?chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)還是要回歸到創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)——生存和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)本身，活下去是第一硬道理，但也要有發(fā)展。任何一個(gè)危機(jī)，同時(shí)也是機(jī)遇，在危機(jī)里面，如果你能找到好的機(jī)會(huì)，你就能夠發(fā)展起來(lái)。第二個(gè)是不能忘了發(fā)展。做創(chuàng)業(yè)不是為了省錢，投資人給錢是讓我們掙更多的錢，不能光去省錢。其實(shí)一定要想好怎么去發(fā)展，因?yàn)樵谶@個(gè)階段如果你能發(fā)展好，其實(shí)就是抓住了機(jī)會(huì)。一定要清楚自己的核心在哪里，自己的價(jià)值、估值的著力點(diǎn)在哪里？把這些做好做扎實(shí)，把項(xiàng)目快速推進(jìn)。趙群：創(chuàng)業(yè)確實(shí)不可能是一片坦途，最開(kāi)始中國(guó)是一個(gè)碎片化的市場(chǎng)，大家各賣各的?，F(xiàn)在帶量采購(gòu)把碎片化市場(chǎng)一下變成很集中的市場(chǎng)，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，微弱的差異化都不一定能夠存活。今天來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題肯定受二級(jí)市場(chǎng)的影響，包括一級(jí)市場(chǎng)周期的問(wèn)題，處于投資資金量相對(duì)低潮的時(shí)期。和前兩年相比，無(wú)論是投資的項(xiàng)目數(shù)還是總金額都大大的減少了。一方面，很多Biotech都會(huì)面臨產(chǎn)品管線重塑的問(wèn)題，必須要把手上剩下的資源放到最有價(jià)值的產(chǎn)品上。以前做一個(gè)很寬的產(chǎn)品管線，大家做一個(gè)對(duì)比估值的邏輯不存在了，投資人都非常謹(jǐn)慎了。另外一方面，以前的情況是投資人投了錢，下一輪又可以漲一定的估值，最后通過(guò)IPO退出，大家都獲利。但今天來(lái)看，投資人覺(jué)得沒(méi)有獲利，下一輪估值并沒(méi)有漲多少，甚至還跌下來(lái)，所以說(shuō)投資人也會(huì)把錢調(diào)動(dòng)到別的方向。現(xiàn)在對(duì)于有現(xiàn)金流的公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)還比較容易募資；對(duì)于沒(méi)有現(xiàn)金流的公司，投資人會(huì)非常謹(jǐn)慎。創(chuàng)業(yè)者如何找到志同道合，對(duì)長(zhǎng)期的愿景有共同認(rèn)識(shí)的投資人群體非常關(guān)鍵。像Regeneron公司，將近20年沒(méi)有產(chǎn)品上市，我們也能看到一群投資人去支持它。再看Moderna公司，從2010年成立以后，十幾年來(lái)也是靠投資人的支持。所以我覺(jué)得未來(lái)兩三年，誰(shuí)能建立起自己和投資人的聯(lián)盟是非常關(guān)鍵的。今年的募資量較小，那么大家的主要募資都是在2021年實(shí)現(xiàn)的，在2023-2024年一定是2021年所募資金的末期，所以在2023-2024年就會(huì)出現(xiàn)大量公司現(xiàn)金極為緊張的情況。那么對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，在釋放2023-2024年持有資金的時(shí)候會(huì)有更多選擇的余地。那么誰(shuí)能說(shuō)服投資人來(lái)投自己也是很關(guān)鍵的。如果大家在這段時(shí)間沒(méi)有重塑好，沒(méi)有找到自己的合作伙伴，有可能在未來(lái)三年是比較危險(xiǎn)的狀態(tài)。目前來(lái)看科創(chuàng)板上市的條件呈現(xiàn)趨嚴(yán)的形勢(shì)。創(chuàng)新藥公司需要大量的資金做臨床試驗(yàn)，現(xiàn)在的要求是等項(xiàng)目到了中后期才可以上市，就好比在對(duì)方最需要錢的時(shí)候卻得不到支持。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題大家是如何考慮的？
張楊：這跟上海交易所制定科創(chuàng)板上市管理辦法的宗旨是密切相關(guān)的，為什么紙面上寫的是標(biāo)準(zhǔn)物要進(jìn)入臨床II期，但實(shí)際上要進(jìn)入關(guān)鍵性II期或者III期臨床。這實(shí)際上是倒算的，因?yàn)樯鲜泄芾磙k法里面還有一條，要求公司在上市后的第四年如果不能夠形成一定的銷售或者凈利潤(rùn)為正就要退市。為了降低公司退市的風(fēng)險(xiǎn)，并且認(rèn)為企業(yè)在四年內(nèi)是可以上市銷售的，這是它背后的法規(guī)邏輯。為什么港股沒(méi)有這個(gè)要求？因?yàn)楦酃杀旧沓山涣勘容^低。另外在港股如果想退市非常困難，基本尚無(wú)先例。這是這兩個(gè)板之間的一個(gè)差異。我建議Biotech公司首要把主力管線大力的推進(jìn)，有一條優(yōu)質(zhì)的管線能夠達(dá)到關(guān)鍵性臨床II期，在邏輯上就可以啟動(dòng)IPO申報(bào)了。
趙桂玉：我們A股的政策制定者相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較保護(hù)散戶的，再加上A股有流動(dòng)性溢價(jià)，散戶的參與意愿還是比較高的。但你要讓散戶去甄別公司的一些專業(yè)信息時(shí)，又會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，信息交互不充分，所以導(dǎo)致科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)存在一些隱性的高門檻。
中國(guó)目前的并購(gòu)環(huán)境如何？張楊：國(guó)內(nèi)有一些公司也在做境內(nèi)的License-in、License-out，這是一直都有的，只不過(guò)生物醫(yī)藥屬于新興市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)做的確實(shí)少一點(diǎn)。但是今年和往年又不同，今年大家資金都比較緊張。未來(lái)隨著資金面的緩解，真正有些企業(yè)能夠出現(xiàn)大的Milestone，然后才會(huì)形成一些Coorperation，那才是一個(gè)并購(gòu)的好時(shí)機(jī)。但國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)確實(shí)要遠(yuǎn)落后于歐美。徐霆：現(xiàn)狀是中國(guó)Biotech的估值還是太高了。美國(guó)NASDQA到上周一共190多家公司的市值是低于現(xiàn)金值，這在美國(guó)會(huì)發(fā)生，現(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始新一輪的并購(gòu)，并購(gòu)項(xiàng)目的資金量非常大，至少幾十億。在中國(guó)能出得起幾十億的Pharma還不多。趙群：Biotech在歐美的宿命主要就是被并購(gòu)，Biotech的使命就是穿越一個(gè)技術(shù)的未知區(qū)，商業(yè)化價(jià)值相對(duì)比較穩(wěn)定的狀態(tài)后就會(huì)被并購(gòu)。NASDAQ的公司大多數(shù)也是被并購(gòu)的，最終實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。但目前，中國(guó)A股的頭部的制藥企業(yè)在資金上也承受著巨大的壓力，現(xiàn)在也面臨轉(zhuǎn)型、項(xiàng)目創(chuàng)新性不足、部分品種銷售額明顯下降的現(xiàn)狀。另外我們可以看凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率，美國(guó)的Big Pharma一般有4-5倍的差別，杠桿巨大。而在中國(guó)這種國(guó)情條件下，上市公司杠桿釋放不出來(lái)，一般凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率相差不大，現(xiàn)金真的是自己掙出來(lái)的，所以他們對(duì)于錢的概念也不一樣。美國(guó)的Big Pharma自己類似就是一個(gè)大的PE基金，不是我們所謂的藥企的這種簡(jiǎn)單概念。另外，成長(zhǎng)是需要時(shí)間周期的，現(xiàn)在很多中國(guó)的藥企都在成立自己的基金，他們已經(jīng)開(kāi)始借助一些小的項(xiàng)目積累經(jīng)驗(yàn)。并購(gòu)是需要公司有足夠的實(shí)力和財(cái)力才可以做的，但他們已經(jīng)開(kāi)始慢慢往這條路上走了。